7亿亏空下的生死赌局？
出品 | 创业最前线 左星月
在医疗数字化转型的浪潮中，人工智能一直是最核心的技术引擎之一。从智能分诊优化就医流程，到电子病历的结构化分析，再到全病程管理中的风险预警，AI技术正从诊疗链条的各个环节重塑医疗服务的效率与质量。
近日，作为AI+全病程管理领域的先锋，微脉公司（以下简称微脉）在港交所递交招股说明书，申报在港交所上市。
微脉依托人工智能技术构建了连接医院、医生与患者的数字化平台，旨在重塑传统医疗服务体系，提供全病程管理服务，但在中国全病程管理市场的占有率仅有0.71%。
目前，公司仍然没有摆脱亏损，近三年累计亏损7.57亿元。
不仅如此，公司账面现金甚至难以覆盖计息银行借款，还头顶可能触发的投资者对赌赎回条款。
这家曾获明星资本青睐的AI医疗企业，IPO之路充满挑战。
1、六轮融资，对赌协议高悬
微脉的创始人裘加林在医疗智能化领域拥有多年经验。
展开剩余88%1998年至2000年,裘加林任上海铁路局杭州电务段主管工程师；2000年起,任以色列依赛电信（中国）有限公司市场总监、销售总监、业务发展总监。
2008年，裘加林加入银江技术股份有限公司（以下简称ST银江），先后负责无线移动医护系统、门诊输液系统、婴儿防盗系统等医疗智能化系统的研发工作，为医疗业务主要技术负责人。
在ST银江任职期间，裘加林带领公司团队完成ST银江在深交所创业板的首次公开发售。
2013年，裘加林开始创业，创办了微脉的主要营运实体之一微脉技术。
2015年，裘加林将目光转向了全病程管理，微脉推出移动应用程序微脉，开始提供全病程管理服务，服务涵盖患者从治疗前到治疗后的整个健康管理过程。
值得注意的是，目前，中国的全病程管理市场仍处于起步阶段。
2024年，中国全病程管理市场规模为614亿元，较2020年的163亿元以39.3%的复合年增长率增长；预计2030年将达到3654亿元，2024年至2030年的复合年增长率为34.6%，全病程管理市场将持续快速增长。
（图 / 微脉招股书）
按2024年收入计，微脉是中国前三大全病程管理服务提供商之一，且是中国最大的、患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商。
（图 / 微脉招股书）
2016年6月，微脉收到了675万美元的A轮融资。
此后，微脉又收到了五轮融资，每股成本由A轮的0.25美元增长至D+轮的1.81美元，投后估值也从2250万美元增长至5.59亿美元，七年多的时间估值增长约24倍。
在这一过程中，微脉共募资到1.88亿美元的境外融资和1.2亿元的境内融资。
（图 / 微脉招股书）
微脉的背后不乏明星资本，包括百度旗下的佰颢投资、杭州市余杭区财政局控制的余杭产业投资、IDG等。
不过，微脉目前存在着对赌协议的压力。
招股书显示，公司的投资者曾获得诸多特殊权利，包括但不限于知情权、委任董事、优先选择权、否决权、随售权及赎回权。
这些特殊权益已经在微脉递表港交所时终止。然而，若微脉主动撤回上市、港交所拒绝微脉的上市申请、首次提交上市申请后18个月到期，投资者可以再度行使赎回权。
（图 / 微脉招股书）
在对赌协议要求下，微脉上市已经迫在眉睫。
2、连年亏损、研发开支萎缩
微脉已经走过十几年的历程，但是公司仍然处在亏损的状态。
2022年至2024年（以下简称报告期），微脉的收入分别为5.12亿元、6.28亿元和6.53亿元，连年增长。
同期，微脉的年度亏损金额分别为4.14亿元、1.50亿元和1.93亿元，三年累计亏损7.57亿元。
（图 / 微脉招股书）
微脉的业务主要有三个部分，分别是全病程管理、医疗健康产品销售、保险经纪服务。
（图 / 微脉招股书）
其中，全病程管理涵盖患者从治疗前到治疗后整个过程的综合医疗解决方案，包括预防、诊断、治疗及康复，旨在提供持续且个性化的护理以改善健康结果。这也是微脉最主要的收入，占公司营业收入的比例在七成左右。
截至2025年6月20日，微脉与157家医院合作提供患者端全病程管理服务，在每家医院设立专门的微脉全病程管理中心。
截至2024年末，微脉与超4700家医院及医疗机构合作，提供支付结算、病历调阅及患者病史访问服务。
微脉可以根据合作医院的类型、疾病状况以及医疗保健生命周期的阶段，提供健康管理方案，并向患者收取服务费。此外，微脉还需要向医院、医生及护士支付医疗服务费和咨询费。
不过，这部分的利润并不丰厚。报告期内，全病程管理的毛利率分别为16.9%、22%和22.8%，虽然毛利率逐年增长，但在高昂的成本面前，实现盈利仍然困难。
微脉的第二类业务，是售卖第三方药企的医疗健康产品。
报告期内，该部分业务的毛利分别为1459万元、1837.1万元和1528.2万元，2024年该业务的盈利水平开始下滑。
与此同时，报告期内，医疗健康产品销售的毛利率分别为28.1%、18.7%和12.1%，逐渐走低。
（图 / 微脉招股书）
第三类业务，是保险经纪业务。
2025年4月，微脉投资、诺豆科技（彼时为岑石保险股东）及杭州诺升（收购前为诺豆科技全资子公司）订立《岑石股权转让协议》，微脉投资以5400万元的价格收购岑石保险60%的股权。
目前，微脉已经结清500万元，剩余的4900万元将分期支付。
在亏损的状态下，微脉仍然大手笔收购岑石保险，是否会加大公司的资金压力，这一点还需要持续观察。
值得一提的是，面对持续亏损的现状，微脉也在招股书中披露了公司扭亏为盈的策略，包括采用AI管理技术，将AI作为核心引擎，来提高运营效率。
然而，近年来微脉在研发上的投入逐年缩减。
报告期内，微脉的研发开支分别为8066.2万元、3990.9万元和2981.3万元，占收入的比例分别为15.8%、6.4%和4.6%，研发开支、研发费用率均逐年下滑。
在持续亏损、研发投入缩减的背景下，如何凭借AI技术真正撬动全病程管理市场的潜力，平衡业务扩张与盈利诉求，将是微脉必须直面的考验。
3、资金压力大，互联网医疗还是好生意吗？
微脉不仅要面对持续亏损的现状，还要面对激烈的市场竞争。
中国的全病程管理市场仍处于起步阶段，尽管已有上百家市场参与者，但大多数参与者的业务规模有限。按照2024年收入统计，微脉的市场份额仅有0.71%。
（图 / 微脉招股书）
「创业最前线」注意到，微脉虽然已经与多家医院签订合作协议，但是在微脉App，选择挂号服务，在北京这个医疗资源丰富的城市，微脉App仅可以提供三家三级医院的挂号服务。
（图 / 微脉App）
此外，微脉另一个核心服务就是可以基于Care AI平台，提供AI分析患者数据，提供个性化健康建议等服务。
「创业最前线」试用后发现，用户可以上传医院的检查报告，通过微脉App的AI报告解读服务，来获得医学报告解读。
（图 / 微脉App）
不过，「创业最前线」注意到，目前市面上的豆包、DeepSeek等AI大模型同样可以提供类似服务，都可以上传报告，帮助分析患者检查报告，并提供就诊建议。
可见，微脉提供的特色AI服务，并没有足够明显的差异化。不仅如此，目前整个互联网医疗市场竞争十分激烈。
例如，背靠平安集团，平安好医生具有较高声誉和广泛客户基础，平安好医生同样推出了AI辅助诊疗系统，提供涵盖医疗、健康、养老的全方位服务。
此外，依托京东集团，京东健康拥有强大的供应链与物流体系，药品配送网络覆盖全国大部分地区，构建医+检+诊+药全链条服务，用户能在App上完成全流程操作。
相比于微脉，平安好医生、京东健康、阿里健康等互联网医疗平台都有母公司背书，既有较强的知名度和品牌力，又有资金、人才实力。
与之相比，微脉的资金链相对紧张。
截至2025年4月30日，微脉拥有现金及现金等价物4558.6万元、金融资产1920.2万元，合计6478.8万元，而公司的短期计息银行借款总额达到9760万元，利率在3.2%至7.8%之间。
目前，公司的流动资金难以覆盖短期计息银行借款。在招股书中，微脉表示，公司的资金充足可以维持招股书签署之日起未来12个月的需求，但资金压力仍无法忽视。
（图 / 微脉招股书）
尽管行业前景广阔，但微脉自身仍需跨越亏损、研发投入缩减、资金压力等多重沟壑。
此外，在大厂环伺、技术同质化初显的当下，如何凭借差异化服务真正站稳脚跟，用AI重塑医疗服务价值，不仅关乎微脉的上市成败，更折射出互联网医疗行业破局的深层命题。
未来，微脉能否在激烈的竞争中成功突围，「创业最前线」也将持续关注。
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